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머니 닥터 – 자산 관리 비즈니스가 재편되고 있다

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자산 관리 산업이 마침내 진짜 전문가들 사이에서 돌팔이들을 걸러냈다.

1868년 3월에, 금융 시장의 새로운 전략을 위한 투자 설명서가 등장했다. ‘해외 식민지 정부 투자신탁(Foreign & Colonial Government Trust)’은 백만 파운드(당시 5백만 달러)를 선택된 채권에 투자할 것이다. 투자자들은 11,765개나 되는 이 신탁의 증서 중 하나를 85파운드에 살 수 있을 것이며, 각 증서는 똑같은 몫을 배분받을 것이다. 이 신탁은 7%의 수익을 약속하였다. 이 신탁의 목적은 투자를 많은 수의 다른 주식들에 투자함으로써 대형 자본가들과 같은 이점을 얻자는 것이었다. 이렇게 현대 자산 관리 산업은 탄생하였다.

일주일 후 The Economist는 새로운 신탁을 대대적으로 환영하는 기사를 냈다. 하지만 The economist는 150년동안 이어져온 금융 전문가적 논조를 설정하면서, 신탁이 선택한 채권들에 대해 문제를 제기하였다. 채권의 한 부분이 터키와 이집트에 할당되었는데, 이러한 국가들은 그들이 할 수 있는 한 돈을 계속 빌려오고, 그리고 그들이 빌려오는 것을 중단했을 때, 그들은 이자를 지불하는 것 또한 중단할 것이다. 그리고 유럽이 붕괴되고 있다는 두려움이 표출되었다. 이탈리아에 돈을 빌려주는 것은 이제 시작 단계인 국가에게 돈을 빌려주는 것이고, 오스트리아에 돈을 빌려주는 것은 엉망진창인 국가에게 돈을 빌려주는 것이다. 그리고 이 두가지 모두 위험이 있다.

이 신탁은 Benjamin Disraeli의 변호사이자 재정 고문인 Philip Rose의 아이디어였다. 중산층을 위한 공동 투자 기금에 대한 그의 생각은 인기를 끌었다. 1873년에, 던디에 기반을 둔 사업가인 Robert Fleming은 그의 투자 신탁인 First Scottish를 시작하였고, 이 투자신탁은 로즈의 펀드를 모델로 했지만 더 넓은 관리 범위를 가졌다. 이 투자신탁은 주로 뉴욕에 상장된 철도의 담보채권에 투자되었다. 그 보유자산은 파운드화가 아니라 달러였다. 그리고 로즈의 투자신탁은 매입-보유 수단이었지만, First Scottish의 신타관리자들은 그들이 적합하다고 생각하는 대로 증권을 추가하거나 뺄 권리를 가졌다.

Rose의 신탁은 오늘까지 살아남았지만, 자산 운용 사업은 이제 훨씬 더 큰 사업이 되었다. 1조달러 이상의 자산이 공동 투자되고 있고, 이러한 것들은 수수료를 받는 전문가들에 의해 관리되고 있다. 이 산업은 자본주의의 중심이다. 자산 관리자들은 최고의 전망을 가지고 있다고 판단되는 기업에 자본을 공급함으로써 일자리와 성장을 지원한다. 그리고 이러한 수익은 일반 저축자들이 은퇴, 교육 등 그들의 재정적인 목표를 달성하는 데 도움이 된다. 따라서 자산 관리 역시 저축의 보호자 역할을 하고 저축을 위탁하는 기업의 관리자로서 중요한 사회적 역할을 한다.

이것은 다른 어떤 산업과도 다르다. 관리자는 자신이 관리하는 자산에 대해 고정 수수료를 부과하지만, 결국 고객이 잘못된 투자에 대한 비용을 모두 부담한다. 자산 관리의 중간 이윤은 다른 산업들의 기준으로 볼 때 높다. 수수료 압박에 대한 모든 논의 속에서, 전형적인 영업 이익률은 30%를 훨씬 넘는다. 그러나 최근의 통합에도 불구하고 자산 관리는 소수의 대기업과 수많은 신규 진입자들이 시장 지배력을 확실하게 이용하지 못하는 단편적인 산업이다.

많은 산업에서 기업들은 경쟁업체와 구별되는 제품을 제공함으로써 가격 경쟁을 피한다. 아침 식사용 시리얼은 대부분 곡물과 설탕이지만, 제조업자들은 테마에 미묘한 차이를 둠으로써 제품의 폭을 넓힌다. 자산 관리도 크게 다르지 않다. 기업들은 마케팅, 신제품의 꿈, 그리고 무엇보다도 가치가 상승할 유가증권을 선택하는 기술을 가지고 경쟁한다.

자산 운용 산업은 실적이 좋지 않다. 1968년 Michael Jensen의 획기적인 논문 이후, 주식 뮤추얼 펀드 매니저들이 시장 지수를 이기지 못했다는 것을 수많은 연구들이 보여주었다. 산수는 그들에게 불리하다. 모든 투자자가 평균 이상의 수익률을 얻는 것은 모든 사람이 평균 이상의 키나 지능을 가진 것만큼 불가능하다. 어떤 해에서도, 몇몇은 지수보다 더 잘 할 것이고 몇몇은 더 못할 것이다. 그러나 지속적인 아웃퍼폼의 증거는 거의 없다. 이것이 존재하는 곳에, 이것은 나쁜 행위자들이 나쁜 상태를 유지한다는 것을 암시한다. 높은 수수료와 성과 사이의 긍정적인 연관성을 찾기는 어렵다. 한 연구는 최악의 수익률을 가진 펀드의 운용 수수료가 가장 높다는 정반대의 결과를 내놓았다.

투자자들은 왜 이것을 참는가? 한 가지 설명은 투자 자금이 아침 식사용 시리얼보다 더 복잡하다는 것이다. 기껏해야 그들은 한번 소비된 후에만 품질을 판단할 수 있는 “경험재(experience good)”이다. 그러나 그들은 또한 대학교육이나 의료 행위와도 같다. 이러한 것들은 구매자가 즉시 판단하기 어려운 “신용재(credence goods)”이다. 심지어 정보에 밝은 투자자들조차도 좋은 펀드매니저(stockpicker)를 단지 운좋은 사람들과 구별하는 것이 까다롭다고 생각한다. 저축자들은 최근의 “핫한” 펀드에 투자하기를 열망하고 있다. 하지만 1990년대 Erik Sirri와 Peter Tufano의 연구는 펀드 매니저들이 일단 자산을 모으면, 그 자산들은 끈적거리는 경향이 있다는 것을 보여준다. 그들은 나쁜 성과를 통해 천천히 돈을 잃는다.

기업들은 투자자의 이익을 위해 최선을 다해야 한다는 신의성실의무를 가지고 있다. 증권 감독 기관(영국의 금융 행동 당국(fca)과 미국의 증권 거래 위원회(sec) 등)이 자산 관리자를 감독한다. 예금자나 시장에서 대출을 받는 은행과 달리 자산운용사들은 차입금이 없기 때문에 강도 높은 규제를 받지 않는다. 그 자산은 수익적 투자자(Beneficial investor)들의 것이며, 그들은 회사의 대차대조표에 잡혀 있지 않다. 규제의 요지는 사기 및 이해 충돌로부터 소비자를 보호하는 것이다. 그것은 투자전략이나 수수료를 규정하지 않는다. 2016년 FCC의 조사에 따르면 부분적으로 수수료가 불분명하기 때문에 투자자들이 잘못된 정보를 바탕으로 선택을 하는 것으로 나타났다. 부실 의사결정의 문제는 개인 투자자들에게 가장 심각하다. 그러나 일부 기관투자가들, 특히 작은 퇴직연금제도 담당자들조차 요령있게 행동하지 않는다. FCC의 조사에 응답한 연금 기금의 약 30%는 연금 관리자에게 자격이나 경험을 요구하지 않았다. 투자자들은 모두 알려진 교과서 금융 이론의 모범과는 거리가 멀다.

의학적 방식

2015년 Nicola Gennaioli, Andrei Shleifer, Robert Vishny는 한 논문에서 펀드 매니저들이 “돈의 의사” 역할을 한다고 주장했다. 대부분의 사람들이 건강 문제를 어떻게 다루어야 할지 거의 알지 못하는 것처럼, 투자 방법도 거의 알지 못한다. 의사들이 하는 많은 조언들은 일반적이고 이기적인 것이지만, 환자들은 여전히 그것을 소중하게 여긴다. 돈의 의사들도 같은 사업에 종사하고 있다. 그들의 일은 사람들에게 투자 위험을 감수할 수 있는 자신감을 주는 것이다.

자산 관리에서, 의학에서와 같이, 방법과 자신감은 효험만큼이나 중요하다. “많은 환자들이 그들의 주치의를 신뢰하고, 비록 동등하게 자격을 갖췄다고 할지라도 아무 의사에게 가고 싶어하지 않는 것처럼, 투자자들은 그들의 재정 고문과 펀드매니저들을 신뢰합니다”라고 Shleifer와 그의 공저자들은 말한다. 이는 투자자들이 단지 그저 그런 실적에도 불구하고 뮤추얼 펀드 매니저들과 함께 하는 이유를 설명할 수 있을 것이다. 자산 가격이 상승하는 한, 상승하는 조류는 구멍난 선박을 포함한 자산 관리 업계의 대부분의 배를 끌어올린다.

하지만 바다는 점점 거칠어지고 있다. 지난 10년 동안, 투자자들은 낮은 수수료의 “패시브” 펀드로 더 많은 자본을 투자해 왔다. 이러한 펀드는 상장 주식이나 유동성 채권, 즉 매입하거나 매도하기 쉬운 채권에 투자한다. 가장 인기 있는 펀드는 컴퓨터가 운영하는 “인덱스” 펀드로, 벤치마크 주식과 채권 지수를 추적한다. 업계의 승자들은 인덱스 펀드를 운용하는 거대기업들이었고, 규모가 커질수록 비용과 수수료는 더 낮아졌다. 가장 큰 두개 기업인 블랙록과 뱅가드는 2019년 말까지 총 13.5조 달러의 자산을 관리하고 있다. 패자들은 최고의 주식을 고르기 위해 노력하는 액티브 펀드매니저들이었다.

높은 수수료는 사라지지 않았다. 패시브 투자의 붐은 반대되는 결과를 낳았는데, 그것은 인간이 운영하고, 거래를 잘 하지 않으며 높은 수수료를 부과하는 틈새(niche) 기업들이다. 큰 연기금, 기부금, 그리고 국부펀드에서 점점 더 많은 몫을 사모펀드, 부동산, 인프라, 벤처 캐피털과 같은 개인 거래 자산으로 할당하고 있다. 이러한 변화를 촉발시킨 것은 높은 수익률을 위한 필사적인 탐색이다. 개인 자산의 관리는 거대 기업이 아니라 양품점의 산업이다. 하지만 이런 기업들 중에도 빅스타들이 있다. Apollo, Blackstone, Carlyle, kkr이라는 월스트리트의 4개 기업이 사금융 시장 성장의 많은 부분을 가져갔다.

이런 자산 운용에서의 대대적인 변화는 거시경제 덕분이다. Rose의 투자신탁의 증서를 덥석 샀던 투자자들은 금융시장에서의 2%의 수익에 불만족스러워했다. 오늘날 투자자들은 그러한 수익률을 위해 할머니를 팔 것이다. 선진국의 일부 지역의 금리는 마이너스이다. 독일과 스위스에서 국채 수익률은 익일물 금리부터 30년 만기 금리까지 곡선 전체에서 마이너스 금리를 기록하고 있다. 인플레이션이 없기 때문에 초저금리는 지속될 가능성이 높다. 다른 자산의 예상 수익률(회사채 수익률, 주식 수익률, 상업용 부동산 임대 수익률)도 그에 따라 낮아졌다. 일반적으로 자산 가치는 상승되었다.

장기 수익률의 지속적인 하락은 연금기금으로서는 악몽과도 같은 일이다. 왜냐하면 그것은 미래에 지불될 연금의 현재 가치를 증가시키기 때문이다. 업계 거물들은 종종 연방준비제도이사회(Federal Reserve)와 다른 중앙은행들을 비난한다. 그러나 1980년대 이후 금리는 꾸준히 하락해 왔다. 더 깊은 힘이 작용하고 있다. 실질 수익률은 이론적으로 저축에 대한 수요와 공급의 균형에 의해 결정된다. 균형이 이동하면서 수수료가 자산가치에 기반을 두고 있는 자산운용사들에게 엄청난 이익을 안겨주었다.

그리고 저축 과잉에 대한 상충되는 설명도 있다. 인구통계학이 그 중 하나이다. 사람들은 더 오래 살지만, 평균적인 은퇴 연령은 별로 변하지 않았다. 은퇴 후의 소비를 위해 더 많은 돈을 저축해야 하며, 저축의 상당 부분은 중년의 최고 소득 시기에 발생한다. 중년 집단의 크기가 급증하면서 저축의 공급이 증가했다. 또 다른 요인은 중국과, 다른 고저축 신흥 시장의 성장이다. 동시에, 저축에 대한 수요도 감소했다. Robert Fleming이 투자 신탁을 설립했을 때, 철도 같은 기업은 자본 집약적이었다. 오늘날 기업의 가치는 고정 자본보다 아이디어에 더 많이 있다. 대기업들은 자본을 직접 조달하고 있다. 작은 기업들은 시작하고 성장하기 위해 적은 자본이 필요하다. 결론은 더 많은 돈이 더 적은 기회를 쫓고 있다는 것이다. 투자자들은 펀드 운용 비용을 낮추기 위해 노력하고 공공 시장보다 수익률이 더 높을 것이라는 희망으로 민간 시장에 더 많은 자금을 투입하는 것으로 대응하고 있다. 이러한 대응으로 자산 관리 비즈니스가 재편되고 있다.

본문 단어

Quacks             돌팔이 의사

The asset-management industry is at last sorting the quacks from the true specialist, argues John O’Sullivan

Prospectus        1. (학교, 대학 등의) 안내서 2. (기업의) 투자[사업] 설명서

In march 1868 a prospectus appeared for a new kind of money-market scheme.

Scheme            1. 英 (운영) 계획, 제도 2. 책략

Punditry           전문가적 의견(방법)

Quibble            (하찮은 것을 두고) 옥신각신하다[투덜대다/트집 잡다]

But—setting the tone for 150 years of financial punditry—it quibbled about the selected bonds.

Inchoate           이제 시작 단계인

In lending to Italy, you lend to an inchoate state; and in lending to Austria, you lend to a ‘dishevelled’ state; in both there is danger.

Disheveled         1. <머리가> 헝클어진, 흩어진 2. <옷차림이> 단정치 못한

Brainchild          아이디어, 발명품

The trust was the brainchild of Philip Rose, ~

Catch on          유행하다[인기를 얻다]

His idea of a pooled investment fund for the middle class caught on.

Pool                (공동으로 이용할 자금, 정보 등을) 모으다

Pooled investment

                     공동 투자/출자

Remit               1. 소관 2. 송금하다 3. (부채의무처벌 등을) 면제해 주다

Robert Fleming started his own investment trust modelled on Rose’s fund but with a bolder remit.

Holdings           (주식, 채권 등의) 재산

Sterling            1. 영국 화폐 제도, 영국 파운드화 2. 훌륭한

Trustee             1. 신탁 관리자 2. (기금을 위탁 받아 운영하는 자선 단체 따위의) 이사

And whereas Rose’s trust was a buy-and-hold vehicle, the trustees of the First Scottish reserved the right to add or drop securities as the saw fit

Steward            1. (여객선, 여객기, 기차의) 남자 승무원 2. (대규모 공공 행사의 조직을 돕는) 간사 3. (대학, 클럽 등의) 식품 조달 담당자 4. (특히 대저택, 토지의) 관리인, 집사

So asset management also has a crucial social role, acting as guardian of savings and steward of firms those savings are entrusted to.

Entrust             <책임, 임무, 아이 등>을 맡기다. Entrust sb with sth, entrust sth/sb to sb

Sour                1. <맛이> 신 2. <유제품 등이> 쉰, 상한

Managers charge a fixed fee on the assets they manage, but customers ultimately bear the full costs of investments that sour.

Margin             1. (페이지의) 여백 2. (득표, 점수 등의) 차이 3. 마진, 중간이윤 (=profit margin)

Profit margins in asset management are high by the standards of other industries.

Entrant            (어떤 직종, 대학 등에) 갓 들어온[합류한] 사람

Yet despite recent consolidation, asset management is a fragmented industry, with no obvious exploitation of market power by a few large firms and plenty of new entrants.

Consolidation     1. 통합, 합병 2. (권력, 지위 등의) 강화, 확고하게 함

Dream sth up     <엉뚱하거나 터무니없는 것>을 생각해내다.

Firms compete in marketing, in dreaming up new products and, above all, on their skill in selecting securities that will rise in value

Security            1. 보안, 경비, 안보, 방위 2. (큰 기업, 조직의) 경비 담당 부서 3. (미래를 위한) 보장 4. 안도감, 안심 5. 담보 6. 유가증권

Landmark          1. 주요 지형지물, 랜드마크 2. 획기적 사건 3. (반드시 보존해야 할) 역사적인 건물

Ever since a landmark paper by Michael Jensen in 1968, countless studies have shown that managers of equity mutual funds have failed to beat the market index.

Arithmetic         1. 산수, 연산 2. 산술, 계산

Vanishingly small/low/rare

극히 작은[낮은, 드문]

But evidence of sustained outperformance is vanishingly rare.

Put up with       참다, 참고 견디다

Why do investors put up with this?

Credence goods  신용재(제품을 사용한 소비자가 제품을 사용하고 난 뒤에도 해당 제품에 대한 품질을 정확하게 평가하기 어려운 제품들)

But they are also like college education or medical practice: “credence goods” that buyers find hard to judge immediately.

Fiduciary duty    신의성실의무(기관투자가는 투자자의 이익을 위해 최선의 주의를 기울여야 하고 투자자의 신뢰와 기대를 배반해선 안 된다는 원칙)

Firms have a fiduciary duty to act in the best interest of customers.

Thrust              1. (거칠게) 밀다, 밀치다, 찌르다 2. (무기 등을 가지고 사람을) 찌르다 1. (주장, 정책 등의) 요지[취지] 2. 찌르기 3. 추진력

The thrust of regulation is consumer protection from fraud and conflicts of interest.

Beneficial investor

수익적 투자자(자본은 은행이나 증권 브로커에 신탁해 놨지만 수익은 투자자한테 돌아오는 것 말하는 것 같음.)

Savvy               1. (실용적인) 지식, 상식, 요령 1. 요령[상식]있는

But even some institutional investors, notably those in charge of small pension schemes, are not very savvy

Pension scheme  퇴직 연금 적립 제도(=pension plan)

Trustee             1. 신탁관리자 2. (기금을 위탁 받아 운영하는 자선 단체 따위의) 이사

Around 30% of pension funds responding to a survey by the fca required no qualifications or experience for pension trustees.

Paragon           귀감, 모범

Investors are a long way from the all-knowing paragons of textbook finance theory.

Self-serving        자기 잇속만 차리는

Generic            1. 포괄적인, 총칭[통칭]의 2. (상품, 특히 약품이) 회사 이름이 붙지 않은, 일반 명칭으로 판매되는

A lot of advice doctors give is generic and self-serving, but patients still value it.

Efficacy             (특히 약이나 치료의) 효험

In asset management, as in medicine, manner and confidence are as important as efficacy.

Leaky               (구멍, 균열이 생겨서 물, 가스가) 새는, 구멍이 난

As long as asset prices go up, a rising tide lifts most moats in the asset-management industry—including a lot of leaky vessels.

Indices             index의 복수형, 색인, 지수, 지표

Scale               1. (특히 다른 것과 비교해서 본) 규모[범위], 2. (측정기의) 눈금 3. 저울

The industry’s big winners have been indexing giants whose scale keeps costs down and fees low.

Thinly              1. 얇게 2. 드문드문, 밀도가 낮게, 성기게 3. 희미하게, 열의 없이 4. 얄팍하게

The boom in passive investing has spawned its antithesis: niche firms, run by humans, in thinly traded assets charging high fees.

Endowment       1. (학교 등의 기관에 주는) 기부(금) 2. (타고난) 자질[재능]

A growing share of assets allocated by big pension funds, endowments and sovereign wealth funds is going into privately traded assets such as private equity, property, infrastructure and venture capital.

Sovereign wealth fund

국부펀드

Spur                1. 박차 2. 자극제, 원동력 1. 원동력[자극제]이 되다, 자극하다 2. (비유적으로) 박차를 가하다

What has spurred this shift is a desperate search for higher returns.

Boutique          부티크, 양품점(값비싼 옷이나 선물류를 파는 작은 가게)

Behemoth         거대 기업[조직체]

The management of private assets is an industry for boutiques rather than behemoths.

Quartet            1. 사중주단, 사중창단 2. 사중주[창]곡 3. 4진조, 4개 한 세트[조]

Shake-up          (기업, 조직 등의) 대대적인 개혁

The shake-up in asset management owes a lot to macroeconomics.

Snap up           (값싼 물건, 몹시 갖고 싶던 것을) 덥석 사다[잡아채다]

The investors who snapped up certificates in Rose’s trust were dissatisfied with 2% interest in the money markets.

overnight rate    익일물 금리

Pull down         ~를 무너뜨리다[좌절시키다]

The expected returns on other assets have accordingly been pulled down.

Bigwig             중요 인물, 거물

Industry bigwigs often blame the Federal Reserve and other central banks.

Bonanza           1. 노다지, 아주 수지맞는 일 2. 신나는 일이 많이 일어나는 것

The balance has shifted, creating a bonanza for asset managers, whose fees are based on asset values.

Glut                1. 과잉 2. 과잉 공급하다

There are competing explanations for the savings glut.

Demography      (어느 사회의 일정 기간에 걸친) 인구 변동[동태]; (이러한 것을 연구하는) 인구 통계학

Demography is one: people are living longer, but average working life has not changed much.

Salt away          (부정한 방법으로) <돈>을 비축하다, 안전하게 투자하다

More money must be salted away to pay for retirement, ~~

Bulge               1. [보통 진행형으로 쓰여] (~으로) 가득 차다[불룩하다] 2. (동그랗게) 툭 튀어[불거져] 나오다. 1. 툭 튀어[불거져] 나온 것, 불룩한 것 2. (불거져 나온 몸의) 지방[살] 3. 급증

A bulge in the size of the middle-age cohort has pushed the supply of savings up.

Cohort             1. (통계학적으로 동일한 특색이나 행동 양식을 공유하는) 집단 2. (어떤 사람의) 지지자

Intensive                     1. 집중적인(짧은 시간에 많은 일, 활동을 하는) 2. 철두철미한, 많은 주의를 기울여 하는 3. (영농법이) 집약적인 // capital-intensive: 자본집약적인

When Robert Fleming set up his investment trust, enterprises like railways were capital-intensive.

Upshot             (최종적인) 결과, 결말

The upshot is that more money is chasing fewer opportunities.

Stewardship       (재산, 조직체 등의) 관리

Untap              (이용할 수 있는 것을) 아직 손대지[사용하지] 않은

It will examine whether China’s untapped market can be a source of renewed growth.

Renew             1. 재개하다 2. 갱신[연장]하다 3. 재차[거듭] 강조하다 4. (낡거나 훼손된 것을) 새로 교체하다

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