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가치투자의 성적표: 흔들리는 저가매수 전략

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지난 한세기 동안 투자자들의 성적표는 ‘가치 투자(value investing)’ 혹은 ‘기업 가치(fundamentals)’ 에 비해 가격이 낮은 것으로 보이는 주식을 사는 방법을 통해 정해졌다. 가장 대표적인 투자자인 워렌 버핏은 이 방법을 간단하게 요약했다. “양말을 사든 주식을 사든 나는 좋은 상품이 싸게 나왔을때 산다”

워렌 버핏을 포함한 많은 가치 투자자들은 장기적으로 좋은 성과를 보였지만, 지난 10여년간은 고생스런 시절을 보냈다. 주식가격이 얼마나 높은지를 평가하려면 price-to-book ratio (PBR, 주가순자산비율)을 보면 된다. 주가순자산비율은 시장이 생각하는 기업의 가치와 실제 기업이 소유한 자산을 비교하는 것이다.

2010년 이후 미국의 주가순자산비율이 낮은 저성장 기업, 낮은 자산가치를 갖고 있는 중소 기업들을 대상으로 하는 러셀 1000 지수 (Russel 1000 value)는 87% 상승했는데, 같은 기간 전체 주식시장은 171% 상승했다. 가치 투자자들이 예상했던 것 (고평가된 기업들의 주가는 하락하고 저평가된 기업들의 주가가 오르는)과는 다르게, 2010년 미국의 고평가 주식들은 주가 상승세를 유지했다. 

Russell 1000 American stock index in 2020 (출처: The Economist)

AQR자산운용(AQR Capital Management)에 의하면 1967년도 기준 주가가 가장 높은 상위 1/3의 미국 기업들의 PBR(주가순자산비율)수치는 낮은 1/3의 기업들보다 5배가 높았다. 2015년 이후 이 비율은 점진적으로 증가했는데, 이 조사를 끝낸 2020년 3월에는 격차가 12배나 되었다.

세계적 감염병 대유행은 가장 고평가된 주식과 가장 저평가된 주식의 격차를 더욱 늘렸다. 많은 금융 전문가들을 놀라게 하면서, 미국 대기업들의 주가는 올해들어 더 올랐다. 좀 더 면밀히 조사하면 이 차이가 드러난다. PBR(주가순자산비율)이 높은(고평가된) 성장 기업들의 주가는 연초 이후 20% 오른 반면 자산가치가 높고 저평가된은 기업들의 주가는 10% 하락했다.

이 모든 것들의 분명한 설명 한가지는 표준적인 기업가치평가 방법으로 설명되지 못하는 IT기업들의 주가 상승이다. 예를 들어 자산가치 같은 것의 측정은 해당기업의 지적재산권과 브랜드 가치와 같은 기업의 실질적인 자산을 정확히 포착하지 못한다. 게다가 자산가치가 낮은 저평가된 기업들과 달리 거대 IT기업들은 자연스럽게 독점을 추구해 경쟁을 줄이고 그들의 미래가치와 전망을 높이는 경향도 있다.

그러나 이 설명도 완벽하지 않다. AQR의 자료에 따르면 IT기업들과 상위 5%의 대기업들을 제외 하더라도, 미국의 고평가 기업들의 주가는 여전히 시장 수익률을 상회했다. 투자자들이 고평가된 주식을 원한다고 해서 자산가치의 부족함을 비난할 수도 없는 노릇이다.

투자자들이 단순히 높은 성장을 보이는 (비싼) 기업들에게 끌린다는 설명도 가능하기는 하다. (저평가 된) 가치투자 주식들 (value stocks)은 전에도 뒤쳐진적이 많았다. 1990년대 후반과 2000년 초반의 닷컴 버블 시기에도 가치투자 주식들 (valuse stocks)은 성장 주식 (PBR이 높은 고평가된 주식. growth stocks)에 비해 현저히 낮은 시장수익율을 기록했다. 전통적인 기업들은 세상을 집어삼킬 운명인 Yahoo와 Ciscodhk 같은 혜성처럼 등장한 기업들과 같은 매력을 가지고 있지 않았다.

투자자들이 고평가된 기업들에게 불안감을 갖고 있다는 것을 보여주면서, 기술 기업들의 주가는 이번달 초에 심하게 요동 쳤다. 그렇다고 해도 가치투자를 신봉하는 자들의 구원은 아직 오지 않은것 같다.

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